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（原标题：冲刺科创板 拥有“中国芯”的澜起科技估值几何）

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证券时报 王一鸣

中国的芯片设计公司正砥砺前行。

从华为海思多年“备胎转正”，到上海兆芯发布新一代“开胜KX-6000”CPU，再到澜起科技宣布各系列津逮CPU已具备大批量供货能力，中国芯片公司的一举一动正吸引着各界的目光。

眼下，澜起科技同时还在向科创板发起冲刺，现已进入“提交注册”环节，状态为“处于进一步问询中”；此前公司经历了三轮问询共计答题74问并于6月13日过会。根据相关制度安排，若能获证监会同意注册，申报企业将会进入询价发行阶段。

作为国内打入“国际主流服务器”领域的芯片供应商，澜起科技估值几何是近期业内热议话题。就在今年3月30日，瑞萨电子宣布耗资63亿美元成功完成了对IDT的收购，IDT的内存接口芯片业务收入占营收比例为三成，其市占率与澜起科技相当。一时间，芯片产业和投资界的目光均投向了国内。

“业内对公司关注度非常高，我们也采用了多种方式做了初步估值。目前全球内存接口芯片的供应商只有三家，分别为澜起科技、IDT和Rambus（处于亏损），前两者盈利情况较好。其中，澜起发明的DDR4全缓冲“1+9”架构终被JEDEC国际标准采纳。同时，正参与DDR5 JEDEC标准制定，在该领域已拥有重要话语权。”安信证券研究中心总经理助理诸海滨近日接受证券时报采访时分析说。

芯片人的芯片梦

“在集成电路产业中，领军人物至关重要。在芯片设计中亦如是，对于澜起，创始人杨崇和就是这样的灵魂人物。”上海本地芯片产业界人士对证券时报这样说。

在国内芯片设计行业，杨崇和曾被称为“海归人”，其1981年赴美，后获美国俄勒冈州立大学电子与计算机工程学硕士及博士；1990年至1994年他在位于硅谷的美国国家半导体等公司从事芯片设计研发工作。

在硅谷的5年对杨崇和来说是一个快速积累知识和能力的过程。1994年放弃专业IC设计工作离开硅谷回国的他，始终相信“中国大陆没有理由不能将IC产业发展起来”。

归国三年后，他与同仁共同创建了新涛科技，1999年4月新涛便拿下的订单。在2001年，新涛被IDT以8500万美元收购，该交易曾跻身当年中国10大并购案。

2004年，杨崇和依据协议在IDT工作三年期满后，开启第二次创业——创办澜起科技。此前参观澜起科技总部时，证券时报看到，公司会议厅、办公室的命名颇具古风，此源于杨崇和对中国古代艺术也颇有兴趣；而“澜起”本身引的是苏辙的一句诗“动作涛澜起”，既寄予了杨崇和对新涛的延续之意，亦有“后浪推前浪”之期望。

对于这次创业，杨崇和刚开始选择的是“两条腿走路”：既研发高端的内存接口芯片（Memory Buffer，简称“MB”），也做相对低端的机顶盒芯片，后者（于2017年已转让）在MB芯片未能贡献盈利的数年里支撑了公司的正常运营。MB芯片是内存条的核心逻辑器件，作为CPU存取内存数据的必由通路，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性。

创业期间，澜起在MB芯片领域的技术被大公司认可还有一则故事。当年，杨崇和带着刚开发出的芯片去美国拜访英特尔。实测数据令对方吃了一惊：在不牺牲其他指标的前提下，澜起芯片的功耗比业界顶尖水平低了四成。几天后，英特尔派人到上海考察。在认可澜起的能力之后，它决定投资，并停止研发自己的内存接口芯片。

但芯片研发之路并非坦途，在继续多年的坚持与苦熬后，澜起科技方才实现崛起，这得益于公司发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架，突破了DDR2、DDR3的集中式架构设计，并终被JEDEC采纳为国际标准，成为DDR4世代的标准设计。由此，公司从跟跑者成长为了领跑者。截至2019年4月1日，公司已获授权的国内外专利达90项。

一季度业绩同比增四成

在技术上能够取得成绩，研发上的高投入是关键因素之一。2016年至2018年，公司研发费用占营收比例分别为23.46%、15.34%和15.74%。

同时，作为技术密集型产业，芯片设计对技术人员高度依赖，和众多高科技企业类似，澜起科技聚集了一批包括杨崇和在内的半导体行业顶尖人才。并且，公司自成立以来就十分注重人才的培养和创新，已培养了数百名在高速、低功耗和数模混合电路设计领域的专业技术人才。

诸海滨认为，澜起的管理和研发团队在业内都非常，整体员工中70%以上为研发类工程师，且研发人员中50%以上拥有硕士及以上学位，为持续的产品创新提供了重要的人才基础。

前沿的技术和人才，再加上英特尔和中信证券等国内外资本的先后投入，后取得效益是水到渠成：2016年至2018年，澜起科技分别实现营业收入8.45亿元、12.28亿元和17.58亿元，实现净利润分别为9280.43万元、3.47亿元、7.37亿元。同期，公司的毛利率由51.20%提升至70.54%。

新数据显示，在2019年一季度部分下游客户（DRAM生产商）受需求疲软等影响，出货量下滑的背景下。澜起科技2019年一季度实现营业收入4.05亿元，同比增长20.07%；实现净利润2.26亿元，同比增长42.02%。

澜起科技还披露，截至2019年6月1日，根据公司在手订单及预计完成情况，有望在2019年二季度实现内存接口芯片收入同比、环比双增长。

“中国芯”估值几何？

诸海滨认为，整体来看，服务器市场迎来新增长，带动内存接口芯片需求增长，行业龙头日趋集中，内存接口芯片产业规模仍低于需求，所以该领域预计仍将保持快速增长。不过，澜起科技也存在隐忧，即“产品结构单一”。

“谨慎来看的话，若未来DRAM行业景气度进一步下滑或回升不及预期，将有可能导致内存接口芯片市场规模下滑或增速放缓，从而也会对公司业绩造成一定不利影响。”诸海滨向证券时报指出。

对此，公司也在筹谋进军新的服务器市场和AI方向。招股书显示，公司预计募资23亿元，拟投入新一代内存接口芯片研发及产业化项目、津逮服务器CPU及其平台技术升级项目、人工智能芯片研发项目。

据了解，津逮服务器CPU是公司与清华大学、英特尔联合研发的，其产品所有权及品牌归属为澜起科技；混合安全内存模组产品为公司自主研发，现已进入市场推广阶段。

诸海滨认为，从“互联网+”向“AI+”的不断演进，对利用云计算、大数据、AI等先进技术创新的产品和服务需求不断高涨，由此带动服务器产品市场的繁荣。目前公司代津逮服务器平台已具备量产能力，客户包括联想、长城等企业，该产品的销售也有望成为新的业绩增长点。

这样一家拥有“中国芯”的企业估值几何？公司近的一次增资在2018年12月，英特尔增资对应的投后估值17.51亿美元（约合120亿元人民币），对应市盈率（2018年）17.18倍。

前述芯片投资人士向证券时报表示，若参考今年瑞萨电子63亿美元对IDT（含三成内存接口芯片业务）收购案例，澜起科技当下的并购价值或在21亿美元（约合145亿元人民币），但这一估值未包含津逮服务器平台等新业务价值。

诸海滨则建议从两个角度考虑：一、从并购角度，若参考A股上市公司收购同行业公司估值水平，如四维图新收购杰发科技等，行业平均动态市盈率18.57倍，澜起科技对应估值大体为136.84亿元；二、从二级市场角度，参考同行业上市公司汇顶科技和兆易创新2019年的动态预期市盈率分别为37倍、47倍，取平均PE42倍，澜起科技二级市场估值或在300亿元以上；若按汇顶科技和兆易创新平均市销率12.52倍计算，公司对应二级市场估值则约为220.10亿元。

当然，不论参考何种估值方法，若澜起科技完成本次IPO后，资本市场也将会给出自己的答案。

诸海滨：安信证券研究中心总经理助理，曾在2010年至2013年连续四年获得新财富佳分析师“策略研究”前三名，2015年获得新财富佳分析师“策略研究”第五名。同时，他负责的团队2015年、2016连续获得“新财富佳新三板研究机构”名，2017年获得“新财富佳新三板研究机构”第二名。