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（原标题：大宗商品半年报出炉谁是股期映射新龙头）

纵观上半年期货市场与A股相关商品板块走势，黑色建材、能源化工、贵金属板块均出现了显著的联动涨势，农产品、基本金属板块则整体维持股强期弱格局。

分析人士表示，上半年国内股票、商品之间整体较强的联动关系，主要源于中国目前所处的“去杠杆”到经济筑底的切换期与美国“加杠杆”到经济见顶的切换期重叠。此外，不同板块所关注的微观因素也各不相同。展望下半年，预计在国内将持续出台一些政策，一旦基本面开始好转，股市将获得中长期上升动力。同时，贵金属、农产品等板块也存在股期介入机会。

黑色系、贵金属联动上涨

在今年上半年大类资产中，上证综指、Wind商品指数累计分别上涨19.45%、9.19%，远超过同期债券市场涨幅。

Wind统计数据显示，在上半年Wind商品大类指数中，煤焦钢矿指数累计涨17.17%，居10个商品大类指数之首；紧随其后的是非金属建材指数，累计上涨10.36%；能源指数、贵金属指数、油脂油料指数分别上涨9.81%、9.61%、6.1%；农副产品指数大跌10.43%，排名末位，谷物指数、化工指数、软商品指数、有色指数分别收跌1.96%、0.91%、0.84%、0.06%。

分品种来看，在今年上半年期货市场上，铁矿石是的“黑马”品种，累计大涨70.25%，遥遥抢先其他大宗商品表现；线材紧随其后，累计上涨32.98%；鸡蛋、菜粕涨幅均超20%，分别为26.17%、23.21%；螺纹钢、沥青、焦煤、热卷、胶合板、原油、玻璃、镍、燃料油、豆粕、黄金涨幅均超10%；纤维板大跌32.39%，苹果、乙二醇、铅累计跌幅均超10%。

而与商品相关标的A股主题行业板块中，上半年农业指数累计上涨53.79%，建材指数上涨30.42%，贵金属指数上涨27.08%，石油化工指数上涨23.98%，基本金属指数上涨20.39%，煤炭指数上涨19.26%，钢铁指数上涨8.9%。

整体来看，尽管上半年农产品、基本金属板块均呈现较为显著的股强期弱格局，但黑色建材、能源化工、贵金属板块股期联动上涨明显。

“从今年上半年来看，股票和商品之间联动关系相对较强，这与中国目前处于去杠杆到经济筑底的切换期以及美国目前处于加杠杆到经济见顶的切换期密切相关。”中信期货宏观组负责人尹丹表示，大宗商品自2016年以来开启了一波趋势性上涨行情，目前正处于这一行情的尾端，虽然会继续上行，但离见顶不远。同时，中国股市开始走强，一部分与大宗商品直接相关的板块和个股与大宗商品的正相关性会显著增强，呈现一荣俱荣景象，但其他个股则表现相对平淡，与期货市场的联动性相对较弱。

方正中期期货研究院宏观经济研究员李彦森表示，股票、商品之间的联动关系是基于大宗商品是一些企业的重要原材料或成本，其价格波动将会影响企业盈利和估值的基础上。理论上，在商品价格上涨的情况下，对应的生产企业股价将会上涨，反之以商品为原材料的企业股价将会下降。从上半年行情来看，联动交易机会较为明显的是6月黄金价格和国内黄金股表现，虽然二者的关系长期接近，但在6月国际金价大幅上涨过程中，二者同涨趋势更为明显。

背后原因大相径庭

大宗商品部分板块以及相关A股板块联动上涨反映了哪些问题？

从宏观维度来看，李彦森表示，上半年我国经济运行的显著特点是“内强外弱”，即国内经济表现相对亮眼，尤其是投资需求中的房地产投资表现稳定，基建投资增速也持续从低点回升。基建和房地产投资需求的稳定直接拉动了黑色产业链相关品种，例如螺纹钢、铁矿石等价格出现明显上涨。“外弱”是宏观经济总体受外需负面影响仍表现偏弱，尤其是制造业等可贸易品生产部门受到了严重拖累，而国际贸易局势复杂化是主要影响因素。这一风险事件也是抬升市场避险情绪助推金价的背景因素之一。另外，去年12月开始美联储态度从紧缩转向中性，进而在今年6月进一步转向宽松，市场对美联储降息预期逐步增强，并带来6月美元指数大跌、国际金价暴涨的行情。A股中黄金股也是受国际金价上涨影响而有明显上行。同时，国内股市上半年总体趋好大势也是助推黄金股上涨的主要因素。

从微观角度来看，影响不同板块的原因略有不同。具体来看，以黑色系为例，尹丹表示，上半年上涨行情主要是受去年年末和今年年中两轮稳增长政策对基建的利好所带动。国内主动去杠杆政策自2015年开始至去年已历经四年时间，而在去年年底，稳增长被越来越多地提及，叠加当年11月发改委批复项目数显著增长以及今年年初地方债提前放量，政策倾向的转变迅速地转化为对基建的利好，并带动今年一季度基建投资提前发力，助力黑色系板块上涨。而在今年6月，地方专项债补充资本金政策的出炉，对基建需求形成二次利好，同时叠加环保限产持续加码对黑色板块供给端的压制，也对该板块再次形成利好。

能化方面，中大期货副总经理、首席经济学家景川表示，美国与伊朗的对峙在5月对伊原油出口豁免到期后急剧升级，霍尔木兹海峡附近油轮遇袭事件以及美国无人机被击落均增加了局势失控的可能，同时除伊朗外的“OPEC+”国家并未有明显增产以弥补伊朗出口损失带来的缺口，原油在供应端上受到宏观利好支撑，但对全球经济的担忧情绪同时也影响了需求端，令油价波动较大。此外，一些基金的参与也加大了振幅。

贵金属方面，景川表示，美联储货币政策在上半年出现转向，从年初的预期加息到维持利率不变，再到5月之后的明确暗示降息，中间经历了180度转变，美国10年期国债收益率在此期间从高超过3.2%下降至2%附近。对所有大类资产价格都产生深远影响，对商品资产整体构成短期利多，首当其冲的就是黄金。此外，从历史上看，降息周期中黄金走势均表现较好。此外，上半年一系列地缘局势事件也提升了市场避险情绪，为金价上涨提供了动力。

对于有色、农产品板块股期不同步表现，景川表示，上半年宏观面变化对商品市场影响极大。国际贸易局势在5月之前令市场预期向好，但此后急剧升级，令市场担忧情绪显著增长。此外，5月之后，农产品板块明显受到提振，而与出口相关工业品则受到打压。同时，市场对于国际贸易局势复杂化对全球经济的负面影响担忧加深，因此铜等一系列与经济捆绑紧密的品种也受到明显拖累。

有望获青睐

展望下半年，业内人士认为，贵金属、农产品等板块的股期标的仍具备继续介入的价值。

尹丹认为，今年下半年尤其是第三季度，大宗商品中的黑色系、能源化工以及农产品板块仍有继续介入的价值，但务必注意控制仓位，防范风险。同时，与上述品种相关联的股票板块及个股也可以作为投资替代，放入资产配置池。

景川也表示，下半年债券、贵金属和部分农产品等资产具备配置价值。对于债券和黄金而言，首先，全球央行进入降息周期，这构筑了黄金和债券长期上行结构；其次，在美债收益率下行以及美元可能出现的弱势下，一旦地缘局势风险升高，黄金和债券避险属性凸显；且全球央行再度开始购金，预计将给黄金带来额外支撑。农产品方面，一方面全球包括美国在内的产区天气状况不利以及受潜在的厄尔尼诺等极端天气影响，预计未来将对农产品供应造成影响；另一方面，国际贸易局势长期化趋势对进口依赖度较大的品种而言，可能造成价格的剧烈波动，如豆菜粕、玉米等品种未来可能出现阶段性大幅波动趋势。

在李彦森看来，下半年如果国际贸易局势趋于复杂化，中国宏观经济在总体趋稳的情况下仍可能面临局部性风险，预计国内将会持续出台一些政策。尤其是货币政策，在通胀阶段性回落、人民币汇率稳定、外部央行降息等影响下，不排除重回宽松的可能性，宽松政策带来的国内股市阶段性行情值得期待。同时，在年内风险因素基本释放完毕之后，一旦基本面开始好转，股市将获得中长期上升动力。

商品市场中，李彦森则认为，黑色产业链品种上行空间正在缩小，主要是由于目前房地产市场仍面临较大不确定性，且土地购置和新开工增速不理想，后期可能将拖累施工增速增长，或会导致黑色系品种需求端受到制约。而在美联储等全球央行持续降息的周期之下，可关注金属尤其是贵金属的表现。

值得一提的是，尹丹同时提醒，三季度末必须关注美国经济和货币政策拐点的到来及其影响。从经济角度而言，建议观察美国10年期国债收益率与3个月期国债收益率的利差，一旦出现倒挂就必须警惕。而从过去50年六次倒挂来看，这一现象出现后平均一年左右经济就会见顶，转为增速下滑甚至衰退；从货币政策的角度而言，建议关注美联储是否会在三季度末首次开启降息窗口。通过统计美联储过去四次完整的降息周期之中次降息开启前后大类资产的表现规律可知，美联储开启降息之前，美股跌多涨少，首次降息之后一个月内，美股以上涨为主，随着时间的推移，经济见顶得到确认，美股下行概率会逐步加大；美国国债收益率及美元指数在首次降息之后均呈现下行之势；大宗商品表现不能一概而论，2000年之后的两波降息开启的同时，带动了大宗商品同涨，而2000年之前的两波则正好相反，这与货币政策的有效性相关，如果美联储降息很快被实体经济所吸收，那么将会推高通胀以及通胀预期，换言之，对大宗商品存在支撑效应；而一旦这一通道受阻，那么反而可能因实体经济衰退被坐实、需求下滑而出现下行之势。